轉(zhuǎn)一篇好文:
【從歷史走勢(shì)看股市的未來(lái)趨勢(shì)】

筆者不太相信股市的技術(shù)分析方法，但股市大的趨勢(shì)背后一定對(duì)應(yīng)著基本面的因素，將歷史上一些大的股市技術(shù)形態(tài)結(jié)合其背后的基本面因素作些分析也許對(duì)我們分析判斷股市的未來(lái)趨勢(shì)有些幫助。

類(lèi)似去年7月份至目前的指數(shù)形態(tài)是典型的三角形頭部形態(tài)。一般而言，大的頭部形態(tài)是市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)過(guò)反復(fù)的博弈形成的，一旦被突破可能意味著一個(gè)新的趨勢(shì)的形成。我國(guó)股市的20年歷史中出現(xiàn)過(guò)3次頭部逐漸降低的調(diào)整形態(tài)，在這3次的趨勢(shì)形成過(guò)程中，每一種情況都很有代表性，不妨一一作些分析。

1993年之所以出現(xiàn)頭部形態(tài)并向下突破，走了一個(gè)大熊市，最主要的原因是貨幣緊縮。股市在1993年開(kāi)始下跌之前曾經(jīng)走過(guò)一段短暫的牛市行情，時(shí)間是1992年底至1993年初，從1992年11月17日的386點(diǎn)開(kāi)始，到1993年2月16日的1558點(diǎn)，只用了3個(gè)月時(shí)間，大盤(pán)漲幅高達(dá)303%(需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，1992年5月份股市曾經(jīng)有過(guò)短暫的上漲，與南巡講話(huà)同樣有關(guān)系，1992年5月21日滬市突然全面放開(kāi)股價(jià)，大盤(pán)直接跳空高開(kāi)在1260.32點(diǎn)，較前一天漲幅高達(dá)104.27%。僅僅3天后又登頂1420點(diǎn)。隨后又大幅度下跌。這次漲跌主要由交易制度改變引起，可以忽略不計(jì))。原因是1992年小平南巡講話(huà)之后，全國(guó)各地出現(xiàn)了大干快上的熱潮，信貸與貨幣在幾個(gè)月之內(nèi)大幅度飆升。至1993年下半年，物價(jià)開(kāi)始迅速上漲，1994年的CPI漲到了20%多，通脹形勢(shì)惡化。當(dāng)時(shí)由朱镕基副總理掛帥行進(jìn)調(diào)控，主要手段是控制“兩個(gè)閘門(mén)”(即土地與信貸)，強(qiáng)力收縮信貸。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，貨幣與信貸從1993年下半年開(kāi)始經(jīng)過(guò)了3年多的時(shí)間才被壓縮到正常的區(qū)間。這說(shuō)明貨幣與信貸放出來(lái)容易，收回去是很難的。

在收縮信貸與貨幣的過(guò)程中必然傷及股市，這是1993年股市走了幾年大熊市的最主要原因。期間，政府曾經(jīng)有過(guò)一次救市的舉措，時(shí)間是1994年8月份，政府推出了“3大救市政策”。但這次股市上漲時(shí)間十分短暫�？傮w上是維持熊市格局，由頭部形態(tài)的底部的1000點(diǎn)左右持續(xù)下跌到350點(diǎn)。

這次熊市對(duì)當(dāng)前的中國(guó)股市有相當(dāng)多的借鑒意義。2010年的股市面臨的貨幣政策環(huán)境與1993年有很多類(lèi)似之處，基本趨勢(shì)是貨幣緊縮。當(dāng)然，2010年宏觀(guān)形勢(shì)與1993年也有較大的差異，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

一是物價(jià)上漲的壓力沒(méi)有1993年那么大。1993年中國(guó)還處在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，貨幣的增加直接表現(xiàn)在一般消費(fèi)品的價(jià)格上漲上。而2010年的中國(guó)已經(jīng)處在商品過(guò)剩的時(shí)代，貨幣增加并不一定表現(xiàn)為物價(jià)的上漲，因此，貨幣的緊縮的迫切性不如1993年和1994年。當(dāng)前的主要問(wèn)題是房?jī)r(jià)的飆升，如果通過(guò)當(dāng)前的方式(以行政手段為主)還不能阻止房?jī)r(jià)上漲的趨勢(shì)的話(huà)，貨幣緊縮的力度勢(shì)必加強(qiáng)，對(duì)股市來(lái)說(shuō)就是更快的下跌。

2是金融環(huán)境也不一樣。1993年的中國(guó)仍然處在資金短缺的時(shí)代，表現(xiàn)為投資率大于儲(chǔ)蓄率，利率水平很高，當(dāng)時(shí)的一年期存款利率是10.98%，而且有保值貼補(bǔ)。而2010年的中國(guó)金融現(xiàn)狀是儲(chǔ)蓄率大于投資率，資本已經(jīng)過(guò)剩，利率水平很低。

但如果將物價(jià)與利率水平綜合看，2010年的中國(guó)與1993年的中國(guó)又有類(lèi)似之處，實(shí)際利率都是為負(fù)。無(wú)論如何，1993年后的股市基本面與2010年的情況共同點(diǎn)是比較多的，1993年后的股市運(yùn)行趨勢(shì)值得當(dāng)前的投資者高度關(guān)注。

再說(shuō)1999年的行情。1999年5月份之前的長(zhǎng)達(dá)1年多的時(shí)間里，股市走出了頭部形態(tài)，但就在5月中旬，當(dāng)指數(shù)面臨向下突破之時(shí)，政府采取了一系列的手段托市，市場(chǎng)在一個(gè)多月的時(shí)間里從1047點(diǎn)漲到1756點(diǎn)，隨后經(jīng)過(guò)調(diào)整之后一直漲到2001年的2245點(diǎn)。這就是著名的5·19行情。當(dāng)時(shí)之所以政府要托市，是為了擺脫內(nèi)憂(yōu)外患，內(nèi)憂(yōu)是“國(guó)有企業(yè)擺脫困境”，而外患是外交上的不利形勢(shì)。當(dāng)時(shí)有一種流行的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，只要股市上漲，即可以讓國(guó)有企業(yè)到市場(chǎng)去融資，讓國(guó)有企業(yè)擺脫困境，而且股市上漲以后出生“財(cái)富效應(yīng)”，是一箭雙雕之舉。

為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)“偉大的目標(biāo)”，政府動(dòng)用了一切可以動(dòng)用的力量，包括《人民日?qǐng)?bào)》社論，包括“貸款給證券公司買(mǎi)股票”，甚至包括“讓證券公司挪用客戶(hù)保證金買(mǎi)股票”，當(dāng)然也包括縱容各種操縱市場(chǎng)的違法行為(銀廣夏財(cái)務(wù)造假事件、東方電子財(cái)務(wù)造假事件、基金黑幕等都是那個(gè)時(shí)代的產(chǎn)物)，可謂無(wú)不用其極。

正因?yàn)槿绱�，讓證券公司陷入了高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)之中。當(dāng)時(shí)的證券公司普遍采取挪用客戶(hù)保證金或高息拆借資金的方式做莊炒股票，只要股價(jià)停止上漲，證券公司就會(huì)嚴(yán)重虧損，這就是典型的“資產(chǎn)負(fù)債表型衰退”(參見(jiàn)筆者2009年一些有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表型衰退的分析)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，所謂資產(chǎn)負(fù)債表型衰退是指一個(gè)國(guó)家或一個(gè)地區(qū)的企業(yè)或個(gè)人的資產(chǎn)總量縮水而負(fù)債沒(méi)有減少而陷入經(jīng)營(yíng)困境的一種現(xiàn)象。當(dāng)社會(huì)上一批企業(yè)或個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問(wèn)題后，即使這些企業(yè)或個(gè)人生產(chǎn)活動(dòng)正常，但其所得現(xiàn)金流必須首先用于償還債務(wù)，無(wú)力擴(kuò)大負(fù)債、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，市場(chǎng)會(huì)因此而失去擴(kuò)張的動(dòng)力。此時(shí)，無(wú)論中央銀行如何降低利率，企業(yè)也無(wú)意擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，貨幣政策會(huì)失效。這與經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯所說(shuō)的“流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象類(lèi)似。

資產(chǎn)負(fù)債表型衰退本是表述宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的一種現(xiàn)象或狀態(tài)的理論假說(shuō)，筆者認(rèn)為該理論假說(shuō)用于分析股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣有用。當(dāng)股市投資者(尤其主力投資者)的資產(chǎn)負(fù)債表遭到破壞之后，市場(chǎng)就失去了吸引增量資金的動(dòng)力，必將陷入熊市。

2001年至2005年，證券公司是市場(chǎng)的主力，當(dāng)這個(gè)主力普遍陷入了資產(chǎn)負(fù)債表困境時(shí)，股市的“資產(chǎn)負(fù)債表型衰退”必然出現(xiàn)，一直持續(xù)到2005年，當(dāng)證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表被修復(fù)之后(主要由政府出面補(bǔ)充資本，對(duì)南方證券等采取破產(chǎn)關(guān)閉的方式)，市場(chǎng)才重新恢復(fù)了活力。

2001至2005年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最強(qiáng)的5年，是經(jīng)濟(jì)學(xué)家描述的理想境界—典型的低通脹、高增長(zhǎng)，而股市則走出了大熊市，這個(gè)教訓(xùn)是值得我們認(rèn)真思考的。這個(gè)過(guò)程告訴我們，通過(guò)人為的方式刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或刺激股市上漲是會(huì)留下后遺癥的。尤其是通過(guò)信貸擴(kuò)張來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)或股市的做法極其危險(xiǎn)，很容易出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表型衰退”，當(dāng)一批企業(yè)或個(gè)人一旦陷入資產(chǎn)負(fù)債表困境后，股市將長(zhǎng)期陷入熊市，直到這些投資者的資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)正常。

我們不清楚2009年的信貸井噴過(guò)程中到底有多少資金進(jìn)入了股市和樓市？在2009年8月份的股市大跌過(guò)程中，我們似乎看到了一些信貸資金倉(cāng)皇出逃的痕跡，但人類(lèi)的貪婪的本性決定了一定還有不少信貸資金還留在股票市場(chǎng)上，這些資金將是未來(lái)股票市場(chǎng)的心腹大患。

在金融市場(chǎng)，最怕的是杠桿過(guò)大。用自己的資金買(mǎi)金融產(chǎn)品不會(huì)形成系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，如果將杠桿放的過(guò)大，一旦市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)則系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，美國(guó)的次貸危機(jī)的本質(zhì)同樣如此。銀監(jiān)會(huì)主席曾經(jīng)說(shuō)過(guò)“你用資金的錢(qián)炒樓無(wú)所謂，你不要用銀行的信貸資金去炒樓”，其用意正在此。

股市的歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)前股市有幾點(diǎn)啟示：

1、現(xiàn)在及未來(lái)幾年的股市面臨的貨幣政策環(huán)境可能和1993年后的情況類(lèi)似，應(yīng)該是以緊縮為主要基調(diào)，因此，股市難以有好的表現(xiàn)。

2、中國(guó)在不遠(yuǎn)的未來(lái)將面臨房地產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，很有可能再次陷入資產(chǎn)負(fù)債表型衰退。如果說(shuō)2001年至2005年只是證券公司陷入資產(chǎn)負(fù)債表型衰退的話(huà)，那么，這次房地產(chǎn)價(jià)格的下跌則涉及的面更廣，不僅包括個(gè)人投資者、企業(yè)，還包括地方政府。

3、來(lái)自股市自身的一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)是全流通。2010年還有幾萬(wàn)億的市值的股票需要流通，盡管其中大部分不會(huì)真正流通，但需要套現(xiàn)的資金數(shù)量可忽視，尤其在股價(jià)走熊的時(shí)候，這些套現(xiàn)的資金往往成為壓垮駱駝的最后一根稻草。股市的未來(lái)永遠(yuǎn)是未知的，歷史只能作為一個(gè)參考。

作者：尹中立  Back